Радикалните промени, идващи на най-големия пазар на облигации в света
Един от най-добрите съветници на Бил Клинтън незабравимо каза, че би искал да се превъплъти като пазара на облигации, „защото можете да сплашите всеки“. Но през последните години най-мощният пазар с фиксирана доходност от всички плаши собствените си регулатори.
Пазарът на държавните облигации на САЩ на стойност 26,5 трилиона долара е най-големият и най-ликвиден в света и ценните книжа на Министерството на финансите се държат от инвеститори и централни банки по целия свят. Пазарът е механизмът, чрез който Федералният резерв изпълнява паричната политика и чрез който правителството на САЩ взема заеми. Доходността на държавните облигации е безрисковият лихвен процент, спрямо който се оценяват активите по света.
Но нарастващите проблеми могат да застрашат надмощието на актива във финансовия свят. В три случая през последното десетилетие кризите са предизвикали дисфункция на пазара. Репо кризата от 2019 г. и сривът на пазара през март 2020 г. изискват спешна намеса от страна на Федералния резерв и Федералния резерв на Ню Йорк.
Такива напрежения са накарали петте основни правителствени субекта, които регулират пазара на държавните облигации, да обсъдят големи промени. Федералният резерв въведе програми за намаляване на шансовете за нова репо криза, докато Министерството на финансите направи промени, за да увеличи прозрачността на пазара. Но не бяха приети други големи реформи в структурата на пазара, докато Комисията по ценните книжа и борсите наскоро финализира две правила, които обещават да променят пазара.
„Пазарът на държавните облигации на САЩ е . . . наистина важна характеристика за насърчаване на продължаващото лидерство на долара по света“, казва Гари Генслър, председател на SEC и архитект на реформите, пред FT.
„Да имаме това надеждно, безопасно и лесно достъпно и търгуемият актив е от решаващо значение. Това беше критично за британците по времето, когато бяха лидери във валутата. Преди това беше критично за холандците. Това е важна част от това, което Фед, Министерството на финансите и ние правим тук“, добавя Генслер.
Най-последователното от правилата, прието през декември, ще премоделира водопроводната мрежа на пазара на държавните облигации, като наложи повече сделки чрез клирингова къща. Наличието на трета страна зад всяка сделка обещава по-голям надзор и защита за инвеститорите и гарантира, че сделките са обезпечени с пари. Това обезпечение има за цел да предотврати каскадни неизпълнения по време на криза.
Кевин Макпартланд, ръководител на пазарната структура в Coalition Greenwich, казва, че предложението за централен клиринг е „определено монументална промяна за пазара на държавни облигации“, добавяйки, че въвеждането му в сила ще бъде „голямо постижение“ за SEC.
През февруари SEC прие своето така наречено правило за дилъри, което ще постави високоскоростните търговци и потенциално някои хедж фондове под регулаторен контрол.
„Всички тези развития са значителни стъпки, за да направим пазара на финансовите облигации по-устойчив и да гарантираме, че той ще остане най-дълбокият и най-ликвиден пазар в света“, казва Джош Фрост, помощник-секретар по финансовите пазари в Министерството на финансите .
Нейт Уерфел, ръководител на пазарната структура в BNY Mellon и бивш ръководител на вътрешните пазари във Федералния резерв на Ню Йорк, казва, че ако реформите се извършат добре, „може да сме в свят, в който 10 г. отсега нататък пазарът на съкровищата е още по-ефективен и ликвиден, отколкото е днес.
Критиците твърдят, че новите правила ще наложат допълнителни разходи, ще намалят обема на търговията и ще концентрират риска в централна клирингова къща. Все още не е ясно как точно ще бъде въведена промяната, кой ще бъде от полза и дали ще доведе до множество вторични проблеми.
„Ако всеки, който е обект на мандата, има работещо решение за клиринг, което не ограничава с кого може да търгува или добавя значителни разходи, които променят икономиката на търговията и намаляват ликвидността, тогава вероятно ще всичко е наред“, казва Греъм Харпър, ръководител на публичната политика и пазарната структура в търговската фирма DRW.
„Но това са големи „ако“ и ако не бъдат разрешени, това може да има сериозни отрицателни последици за пазара.“
Клиринговите къщи са нисък профил, но жизненоважна част от водопровода на финансовия пазар. Те стоят в средата на сделката между купувач и продавач и вземат обезпечение от двете страни, за да гарантират, че ще доставят парите или ценните книжа, които дължат. Без централна клирингова къща, ако банка или голям хедж фонд фалира, търговците, които са сключили транзакции с тях, нямат много средства за възстановяване на активите си.
Новото правило ще изисква от декември 2025 г. всички сделки за покупка или продажба на държавни облигации с брокери-дилъри или междудилърски брокери да се насочват през клирингова къща, докато повечето репо сделки трябва да бъдат изчистени от юни 2026 г.
Репо сделките включват търговци, които заемат пари, като използват своите хазни като обезпечение. Те дават на търговците достъп до пари в кратки срокове, без да се налага да ликвидират директно притежанията си. Неуредените репо сделки в САЩ, държани от първичните дилъри, са на стойност 5,7 трилиона долара през януари, според данни на Асоциацията на индустрията за ценни книжа и финансовите пазари.
Централният клиринг има за цел да защити инвеститорите по време на кризи като тези, които засегнаха пазара през последните години. Може да помогне и в случай на кибератака срещу основен играч на пазара; FT съобщи миналата година, че хакване на отдела за финансови услуги на най-голямата банка в Китай, ICBC, е засегнало търговията с държавни облигации и е породило опасения, че търговците може да не получат облигациите, които им дължат.
Но участниците на пазара казват, че тази монументална промяна на пазара на държавни облигации трябва да се управлява добре, в противен случай рискува да навреди на ликвидността и дори на оперативната сигурност. Те ще трябва да създадат нови системи, за да могат да изчистват своите сделки.
„Има много оперативни пречки, технологични и откровено правни тежести, които нашите членове ще трябва да поемат“, казва Нхан Нгуен, помощник генерален съветник в Investment Company Institute, който представлява инвестиционни фондове. Той добавя, че има „малко усещане за каруцата пред коня“ относно правилото.
Разходите на много търговци ще се увеличат, тъй като те ще трябва да публикуват пари в брой като обезпечение, за да се предпазят от неизпълнение и плащат такси на клиринговата къща. Банките може да предпазят най-големите си клиенти от някои от тези разходи, но по един или друг начин те ще филтрират.
Изискването за публикуване на обезпечение може също да се разглежда като ограничение на ливъриджа. Понастоящем над 70 процента от неизчистените репо сделки на Министерството на финансите само с две страни се извършват с нулев марж за покриване на риска от сделката, според Службата за финансови изследвания.
Това означава, че ако банка даде пари в брой на хедж фонд в замяна на временно притежаване на съкровищни облигации и стойността на облигацията намалее точно когато хедж фондът не изпълни сделката, банката губи парични средства, които е дал назаем, и поема загуба, когато продава обезпечението.
Въвеждането на известен паричен марж в репо сделките ще помогне за защита на банките и другите контрагенти, които отпускат заеми по този начин, но намалява сумите, които хедж фондовете могат да заемат.
„Разходите за това управление на риска ще бъдат вградени в . . . цената, на която пазарът търгува, и ликвидността на пазара“, казва Wuerffel от BNY Mellon. „И това ще означава, че тези разходи са малко по-високи и ликвидността е малко по-ниска в нормални времена, за да се създаде капитал и системите за управление на риска, които са необходими във времена на стрес.“
Това ще засегне стратегии като противоречивата основна търговия, при която хедж фондовете залагат на ценовия диференциал между фючърсите на държавните облигации и паричните съкровищни облигации, които се стесняват с помощта на пари назаем.
Разгърнатият ливъридж може да бъде огромен — в някои случаи повече от 100 пъти — и регулаторите се притесняват, че това може да доведе до внезапен срив в цените, ако множество хедж фондове бъдат принудени да закрият позициите си едновременно. В окончателното правило за централен клиринг SEC отбеляза притесненията относно ливъриджа на хедж фондовете на пазара и как това може да повлияе на техните банкови контрагенти, ако тези залози се объркат.
100x Ливъриджът, използван в основната търговия, може да надхвърли това ниво в някои случаиРъководител в първокласно брокерство в голяма американска банка казва, че е облекчен, маржинът вече ще бъде включен във всяка сделка, тъй като без де факто ограничение на ливъридж, банките могат да намалят своя рисков профил само като се откажат от бизнеса. „Много е трудно да се отдалечиш от [нулевия марж] едностранно“, казва изпълнителният директор.
Регулаторите се надяват, че като направят пазарите по-безопасни, търговците ще извършват транзакции с по-голяма увереност, генерирайки допълнителен интерес към пазара на държавни облигации и подобрявайки ликвидност. Изчистените сделки, обезпечени с обезпечение, също биха били по-леки в баланса на банката, теоретично намалявайки разходите за банките за улесняване на този вид бизнес.
Докато въвеждането на централен контрагент за гарантиране на търговията носи много ползи, включително ефективност и надеждност, той също така въвежда огромна единична точка на потенциален отказ.
Клиринговите къщи може да помогнат за ограничаване на ефектите от кибератака върху пазарен участник, но ако самият клирингър бъде насочен, това може да доведе пазара на държавните облигации до застой.
Основният орган заклиринг на сделките на Министерството на финансите е Корпорацията за клиринг с фиксиран доход. Но в момента само 13 процента от сделките с парични облигации преминават през него, според Treasury Market Practices Group, докато 19 процента включват едната страна на търговията, която се клирингува централно, а другата - двустранно. Според Федералния резерв само 20 процента от репо транзакциите се изчистват през FICC.
Задължителният централен клиринг ще прокара ежедневни сделки на стойност трилиони долари през FICC, който е собственост на Depository Trust and Clearing Corporation. За DTCC, която също извършва клиринг на акции, този ход ще увеличи значително текущия й бизнес, като ще затвърди позицията му в сърцето на дълговия пазар и ще му спечели сочни такси.
„Това е една точка на провал . . . това очевидно винаги предизвиква загриженост,” казва Нгуен от Института за инвестиционни компании, който се тревожи за способността на FICC да се справи с увеличения търговски поток.
„Най-големият очевиден победител е клиринговата къща и в този момент тя е само DTCC през FICC,” добавя McPartland.
Но FICC не се притеснява от предстоящото предизвикателство.
Лаура Кимпел, генерален мениджър на FICC, казва, че мястото се подготвя за „постепенно нарастване, за разлика от масивна трансформация на това, което правим днес“.
Клиринговата къща разширява своите системи, като добавя допълнителен хардуер и прави някои процеси по-рационализирани. Кимпел добавя, че признава „свещеното задължение“ на мястото да защити пазара „и да направим всичко възможно, за да гарантираме гладкото му функциониране“. как ще се справи с преустройството и с трилионите долари бизнес за търговия с дългове, който ще се насочи към него.
Но собственото господство на FICC може да е краткотрайно. Много участници очакват да започне ожесточена конкурентна битка за доходоносния бизнес на клиринга на такъв огромен пазар. Конкуренцията също би помогнала за справяне с притесненията относно огромното значение на базираната в Ню Джърси DTCC при клиринга.
„Тяхната роля ще бъде ключова, докато има известна конкуренция в това пространство“, казва един старши изпълнителен директор на борсата. „Всички акции са чисти в подразделението на NSCC на DTCC, сега те искат да бъдат основната програма и да спечелят всичко в света на държавните ценни книжа и репо сделките“, добавя изпълнителният директор, оставяйки доминацията на компанията на американските пазари „твърде голяма“.
Борси като чикагската CME Group и собственикът на Нюйоркската фондова борса Intercontinental Exchange, които и двете управляват клирингови къщи за деривати, обмислят да влязат в битката, според хора, запознати с въпроса.
ICE е „в активен диалог“ относно потенциално преместване, казва един старши изпълнителен директор на борсата, добавяйки, че мястото има платформа, която „би могла да повлияе [ако] могат да го направят по правилния начин ”.
CME и ICE отказаха коментар.
Търговците се надяват, че конкуренцията ще намали разходите и ще намали риска от насочване на всички сделки през едно място. „В идеалния случай няма да се пада само на една клирингова къща“, казва Харпър от DRW. „Мисля, че има голям шанс поне едно конкурентно предлагане за клиринг да се появи между сега [и 2025]“, добавя той.
Gensler казва, че SEC е „отворена за конкуренция“.
Усилията на SEC да въведе централен клиринг идват, когато агенцията е изправена пред множество правни предизвикателства за някои от другите му реформи. Не е ясно дали пазарните предложения на Treasury ще засегнат
